《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大(dà)概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的(de)一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次演(yǎn)绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能(néng)源(yuán)和(hé)家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信息(xī)都(dōu)没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏(sū)力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业(yè)中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社(shè)会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等(děng)行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手(shǒu)率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是(shì)打脸(liǎn)市场预期(qī)次数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出(chū)口确(què)实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现(xiàn)实(shí)。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时(shí)间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一(yī)路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化(huà)又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居民加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较弱的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报(bào)道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部分银(yín)行的理财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的(de)相关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fán一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次g)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周(zhōu)期带(dài)来的(de)食品价格下(xià)跌(diē)和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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