文：天风(fēng)宏(hóng)观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实(shí)来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的(de)瑞(ruì)信(xìn)，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产(chǎn)的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行(xíng)，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息技术的(de)快速发展以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨(zhǎng)。

　　珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大(dà)的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和(hé)商(shāng)业(yè)合(hé)作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困(kùn)境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是(shì)大型科(kē)技企(qǐ)业，而(ér)是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大(dà)公(gōng)司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司(sī)自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流(liú)的水平明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度(dù)融合的(de)商(shāng)业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有(yǒu)自(zì)我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的仅(jǐn)仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度(dù)衰退，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期

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