平安首经团队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走势，市场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美(měi)联(lián)储6月不加息、下(xià)半年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如(rú)期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪trong>我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美(měi)国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的(de)观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪趋(qū)势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。