分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透(tòu)支，目前观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行(xíng)在(zài)2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意的(de)是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月(yuè)数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈利(lì)承压，制(zhì)造业投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展望后续(xù)，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融(róng)资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一(yī)致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外(wài)币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少17山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗3亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年(nián)基数走(zǒu)高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关(guān)行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断(duàn)居(jū)民消(xiāo)费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判(pàn)断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季(jì)初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五(wǔ)一假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年(nián)4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信(xìn)贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需求的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对今年(nián)的各(gè)月构(gòu)成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极高值区山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时(shí)间(jiān)窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的情况下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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