“现(xiàn)在的房地产很难再(zài)出现像(xiàng)过去(qù)十年的系统性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者(zhě)的关注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资(zī)董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了(le)底部，再往(wǎng)下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法(49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数fǎ)呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下(xià)三个基(jī)准：有(yǒu)大的(de)国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红(hóng)线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资(zī)金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各(gè)个(gè)方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地(dì)产行业(yè)内(nèi)，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国(guó)央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是(shì)有着较稳健特色(sè)的国(guó)央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值得(dé)注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国(guó)央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以(yǐ)及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在(zài)一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此(cǐ)前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购入地(dì)块(kuài)也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本(běn)身储(chǔ)备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会(huì)时要(yào)出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心(xīn)，如(rú)果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国金茂(mào)、华(huá)发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比(bǐ)的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实(shí)际上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自(zì)然(rán)而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现，仍49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数有少数民营房(fáng)企同(tóng)样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金(jīn)”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团(tuán)的受青睐，和49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数(hé)其自(zì)身的基本面(miàn)表现存在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下(xià)坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季(jì)报，今(jīn)年一季(jì)度，滨(bīn)江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的(de)战略(lüè)布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样(yàng)较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持(chí)续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等(děng)18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产(chǎn)开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游(yóu)主要为钢铁、水(shuǐ)泥(ní)、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业(yè)主要(yào)包括中介服务(wù)、家(jiā)用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与上游材(cái)料端息息(xī)相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻(xún)觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费(fèi)的增(zēng)长却(què)一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好和内(nèi)装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表(biǎo)现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的(de)公司(sī)，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需(xū)要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的(de)两只基(jī)金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的产品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地(dì)产产业(yè)链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了(le)同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发(fā)基(jī)金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的(de)广发策略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制家居类标的(de)情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司(sī)金牌橱柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来(lái)越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这(zhè)类标的大(dà)多在香港(gǎng)上(shàng)市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些固定人员成本(běn)的(de)年度(dù)增长，不过服(fú)务没(méi)有特别好，客(kè)户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步(bù)强调。

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