平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击期间(jiān)创下的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏(piān)弱，增(zēng)量(liàng)明(míng)显弱于(yú)历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因(yīn)。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消(xiāo)费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度(dù)触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来高(gāo)峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之处(chù)在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续(xù)对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄，同酱油瓶一般多高 酱油瓶直径一般多大比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求(qiú)不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能(néng)是驱动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据(jù)融360监(jiān)测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高(gāo)（4月居(jū)民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高(gāo)炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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