摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动性出现超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期(qī)的(de)平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融资方面，4月(yuè)城投债主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新(xīn)增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对社(shè)融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程(chéng)度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财(cái)资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表(biǎo)现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或(huò)转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款(kuǎn)转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的(de)一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财(cái)政(zhèng)存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度(dù)的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月(yuè)金(jīn)融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其(qí)他(tā)存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至(zhì)2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预(yù)期(qī)是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态(tài)，但假如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期(qī)，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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