《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回(huí)调，一季(jì)报业绩尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收(shōu)益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据(jù)传递(dì)的信息都没有(yǒu)明确的方向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护(hù)理等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车(chē)等(děng)行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏观(guān)证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初(chū)的出口确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大家的(de)预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要(yào)我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年做了(le)很(hěn)多的应(yīng)对(duì)和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经济(jì)和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间的风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在(zài)走弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居民不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在(zài)经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资(zī)还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的(de)特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工(gōng)业均有较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节(jié)性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落有(yǒu)助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学(xué)与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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