主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实(shí)际(jì)营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深(shēn)。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉(lā)动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国(guó)内以中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的石化(huà)产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受(shòu)到输(shū)入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上是(shì)改善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相较而言(yán)，石(shí)化(huà)产业链行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的(de)的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降(jiàng)费政策持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业(yè)利润同比增速6个(gè)百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年未再新(xīn)增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业(yè)企业利润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电(diàn)子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽(qì)车(chē)集(jí)中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高油(yóu)价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下(xià)降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的(de)三重(zhòng)风(fēng)险，其一(yī)是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn公安协警工资多少，公安协警怎么样)年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一是居民消费(fèi)倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的(de)下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上(shàng)半年(nián)地(dì)产建安投资和(hé)竣工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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