《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全(quán)球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部(bù)看(kàn)，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和(hé)公用(yòng)事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报的(de)披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表(biǎo)现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体(tǐ)表现则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额(é)收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也(yě)较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个(gè)会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业升级(jí)，推进(jìn)产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端(duān)产业(yè)’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本和劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前(qián)每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海(hǎi)外的潜在(zài)风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底(dǐ)下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济形势巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做(zuò)了一(yī)下梳理，巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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