王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错(cuò)特(tè)错(cuò)了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后，迅速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近(jìn)两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右(yòu)时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的(de)估值或盈(yíng)利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实(shí)质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者。因为他们的考(kǎo)核要求是(shì)相对收益，因此在大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好是人工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工(gōng)智能等(děng)板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的因(yīn)素中，资(zī)金成本应(yīng)该是个(gè)重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市(shì)场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度(dù)各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立(l软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了ì)，即：在(zài)银行股估值极低(dī)的(de)时(shí)候(hòu)，追求绝对收(shōu)益(yì)的资金买(mǎi)入(rù)了高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格局(jú)。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承(chéng)担(dān)了一些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融(róng)市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低(dī)于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留(liú)存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政(zhèng)策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了(le)。

　　那么(me)，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述(shù)事实(shí)之用，不(bù)代(dài)表我们对软化和拉直哪个持久，为啥头发软化了一洗就不直了他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参(cān)考我们的研究报告。

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