平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫(yì)情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人(rén)民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融(róng)资(zī)基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年(nián)前4个(gè)月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社(shè)融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修(xiū)复、促进家(jiā)庭(tíng)超额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势(shì)放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主(zhǔ等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待)要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而(ér)2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且(qiě)提(tí)前批(pī)的剩余发行额度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比(bǐ)多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　<等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待img alt="房贷(dài)低迷(mí)放大信贷淡季——2023年4月金融(róng)数据点评(píng)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512090024325.png">

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也(yě)意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际(jì)改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平(píng)均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市场需求火热(rè)，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达(dá)历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税(shuì)推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国(guó)各地(dì)重大项目(mù)开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的(de)半数）。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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