平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额数据看，财政对(duì)实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(y走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受ì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还(hái)有(yǒu)待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债(zhài)融(róng)资规模(mó)较去年同(tóng)期(qī)累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅(fú)新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到(dào)弱(ruò)排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然(rán)在(zài)于(yú)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不足，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的(de)净(jìng)息(xī)差压力，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史(shǐ)规(guī)律看，每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下行(xíng)的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国(guó)高炉开(kāi)工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工(gōng)率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持(chí)力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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