文(wén)丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因(yīn)素，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位(wèi)持(chí)续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期(qī)结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经济提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前(qián)提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对(duì)银(yín)行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金(jīn)流出(chū)，因此向(中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高xiàng)同业融(róng)出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和(hé)敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对积极的水平，导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来(lái)一个月内(nèi)资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　中海物业是国企还是央企 中海和万科哪个档次高月末往(wǎng)往财政集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流动(dòng)性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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