文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后(hòu)监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银(yín)行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的(de)一(yī)级风(fēng)险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的(de)创投公司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场(chǎng)出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从投资项目中(zhōng)撤资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于补充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏(kuī)损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过(guò)叠加了疫(yì)情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国(guó)商业地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危(wēi)机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融资，而(ér)不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世(shì)纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的互联网公司(sī)，大(dà)量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户数超过100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号(hào)上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水(shuǐ)平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企(qǐ)业的自(zì)由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收(shōu)入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思第(dì)三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性(xìng)强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自(zì)我(wǒ)造血能(néng)力的大(dà)型(xíng)科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来(lái)的(de)仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

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