摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两个方(fāng)面：第一，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度(dù)给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继(jì)续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存(cún)款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边际转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融(róng)资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主(zhǔ)要(yào)发行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存(cún)款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释(shì)放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据尚未发布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-1059嫦娥二号拍到外星人已经证实2亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出(chū)了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)数据中，其他(tā)存款性公(gōng)司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的(de)流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7嫦娥二号拍到外星人已经证实.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能(néng)更多依(yī)赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利(lì)率是(shì)否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(ch嫦娥二号拍到外星人已经证实ū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政策维持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放(fàng)少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变(biàn)化。

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