来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我(wǒ)国货币政策(cè)稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据(jù)形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的(夏天家中有小飞虫怎么办 夏天家中有小飞虫怎么消灭de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产的商品去(qù)交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品(pǐn)都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民将钱放在银(yín)行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属(shǔ)于(yú)流(liú)动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明(míng)实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在(zài)，整个社会(huì)的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从(cóng)简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速(sù)度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率(lǜ)大幅(fú)低(dī)于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察(chá)出来。从一(yī)季度统计局(jú)居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以(yǐ)用(yòng)债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支(zhī)撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然(rán)可以从货币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求；另一方面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部门的融资需求(qiú)还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量(liàng)房贷利率的平均(jūn)值仍然(rán)在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的(de)房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民(mín)部门的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面(miàn)临调(diào)整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的(de)回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报(bào)率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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