“现在的房地产很(hěn)难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让(ràng)机构(gòu)和投资(zī)者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投(tóu)资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产都已经双杀(shā)到(dào)了(le)最底部，而且(qiě)是反复(fù)地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公(gōng)司(sī)出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个(gè)基准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情(qíng)况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房(fáng)企，民(mín)营房企相对比较困(kùn)难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还是融(róng)资等(děng)各(gè)个(gè)方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资背(bèi)景(jǐng)的房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否(fǒu)是行业内最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的(de)；这些(xiē)都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据(jù)整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股(gǔ)等(děng)国央企房企也(yě)踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳(wěn)健特色的国(guó)央企房(fáng)企，其(qí)财务指标称(chēng)得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进(jìn)一步考验着(zhe)国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的张弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会(huì)有更多(duō)的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企(qǐ)的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想(xiǎng)象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家(jiā)房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率(lǜ)水平，在我(wǒ)看来，这个(gè)比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这一标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司净负债率提高到一个比较危(wēi)险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不(bù)下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对(duì)比的是，华润(rùn)置地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(y49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数áng)指出，实际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来(lái)看国(guó)央企与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机构更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意(yì)味着(zhe)，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就(jiù)没有“黑(hēi)马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东(dōng)中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中国工商(shāng)银行(xíng)股份(fèn)有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活配置(zhì)混合型证券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关(guān)系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表现了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更(gèng)是(shì)实现了扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保(bǎo)持自身业绩(jì)的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年(nián)，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重只占(zhàn)到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据诸葛找房、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房(fáng)企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房(fáng)企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍以上(shàng)，而(ér)近期(qī)，滨江集团更(gèng)是(shì)迎来(lái)多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移(yí)至(zhì)存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业链上的中游环节(jié)，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而(ér)下(xià)游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息息(xī)相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来(lái)越大(dà)，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一直(zhí)都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安娜和水(shuǐ)星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报告期内，富安(ān)娜(nà)实现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的(de)十大流通股股东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据(jù)了(le)半壁(bì)江(jiāng)山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产(chǎn)业链股票还有(yǒu)金(jīn)地集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风光一(yī)时(shí)的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费(fèi)复苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一(yī)度沉寂，不(bù)过(guò)好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎn)露(lù)出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的(de)是志邦(bāng)家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周(zhōu)刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策略(lüè)优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城(chéng)服(fú)务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是(shì)比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期之后(hòu)，经过两三(sān)轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物业公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定(dìng)人(rén)员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过服务没有(yǒ49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数u)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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