主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积(jī)极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(ji5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟ào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)、家具(jù)、计算机通(tōng)信电子设备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续(xù)构成输(shū)入(rù)性(xìng)成本传导。3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也(yě)即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际(jì)上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味着成本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际(jì)营收增速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全(quán)年工业企业利润增速构成较(jiào)强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)（高基(jī)数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链(liàn)反而会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率实际(jì)上(shàng)是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下(xià)游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步(bù)结(jié)束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是(shì)居民消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本与(yǔ)费(fèi)用压力(lì)——工业企业效(xiào)益数据点评（23.03）》5公里世界纪录多少 5公里世界纪录是几分钟rong>

　　证券分析师(shī)：屠强王胜