平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅(jǐn)略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年(nián)提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期(qī)均(jūn)值。各分项从强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过(guò)，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融(róng)。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于去(qù)年同(tóng)期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融(róng)资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方(fāng)债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余(yú)发行额(é)度不及(jí)万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余(yú)批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期分别(bié)多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但较18年(nián)-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的主要(yào)原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)<敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思strong>元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青(qīng)敬备薄酌恭候光临是什么意思啊，敬备薄酌恭候光临的意思开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如(rú)果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国(guó)经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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