文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速(sù)有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三(sān)大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是(shì)房地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)提供了(le)较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个(gè)维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映出了地(dì)方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可(kě)能(néng)延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在(zài)较(jiào)高(gāo)的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击(jī)，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际效(xiào)果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国(guó)的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过(guò)剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则(zé)是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推(tuī)出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时(shí)市(shì)场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的(de)限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季度有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷(dài)款减少而(ér)存款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民(mín)资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格(gé)回(huí)升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融(róng)资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷(dài)款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的债务规(guī)模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不(bù)足。韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔trong>今年一(yī)季度(dù)银行体系对企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿(yì)信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际(jì)弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年(ni韩红个人简历和职位 韩红是什么军衔án)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时(shí)适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不及预期(qī)。