文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构失(shī)血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影响(xiǎng)，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市(shì)场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响(xiǎng)要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科(kē)技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　三字经中苟不教性乃迁是什么意思，苟不教性乃迁的下一句>本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科(kē)技(jì)企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展以及(jí)美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的(de)用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿(yì)美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是(shì)大型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著(zhù)强于科网泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本与科创投(tóu)资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期(qī)的(de)回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超(chāo)预期紧缩(suō)，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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