平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有所显现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物strong>， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国(guó)名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫(yì)情多点散发(fā)、社融一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始投(tóu)放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资(zī)规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次(cì)的新增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年(nián)节(jié)奏(zòu)，经过(guò)地方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)的影响较大(dà)，这可(kě)能是驱动其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规(guī)模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方(fāng)面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的(de)变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求(qiú)火热，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财(cái)政对实体经(jīng)济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致(zhì)中国经济(jì)的环比增长动能较快衰减。