文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业和居(jū)民(mín)对未来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的(de)负(fù)面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定(dìng)冲(chōng)击，私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步(bù)加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财(cái)政预算的严格(gé)约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过(guò)往情况来看，年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有两个(gè)较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放，严格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计(jì)能够趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来(lái)看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平(píng)台(tái)综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决(jué)的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维度(dù)。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的(de)经营状况一(yī)般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息(xī)等成本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆(gān)经营可以带来正收(shōu)益，因(yīn)此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观(guān)杠杆率相对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qc43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义iú)偏弱，而部分国(guó)企融资则面临过剩的问题(tí)。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私(sī)人企业的信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投资的(de)机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激(jī)相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求也在过(guò)往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受(shòu)年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额(é)度要低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)力(lì)度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规(guī)财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部(bù)门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的(de)低(dī)迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资(zī)产(chǎn)的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，居民新增(zēng)贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表扩张(zhāng)的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退(tuì)坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资进(jìn)行了(le)很(hěn)大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(c43排列组合公式怎么算，c43排列组合公式意义yú)逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再贷款、民企债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具以及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一步提(tí)升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城(chéng)投平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不(bù)足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的(de)解(jiě)决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的(de)地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门(mén)投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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