王剑，CFA

　　每(měi)次(cì)银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经(jīng)悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年(nián)10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在此(cǐ)之(zhī)前(qián)，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确(què)新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得(dé)。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常(cháng)像一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高(gāo)到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那(nà)么这些资(zī)金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人，就(jiù)会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面(miàn)因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那(nà)种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代(dài)表的机(jī)构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他(tā)们也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部(bù)分A股银(yín)行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不(bù)考核(hé)相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国(guó)加息接近尾声，他们的资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投(tóu)资(zī)者持股(gǔ)变化(huà)数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三(sān)年期间的一些特(tè)殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格(gé)局造成了较(jiào)大(dà)影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金(jīn)融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力(lì)也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接(jiē)近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的能：那些买入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个(gè)股也仅为举例或陈述(shù)事实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证券或产品的(de)推荐。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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