文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低(dī)位持续上(shàng)行(xíng)，即便税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪(xù)以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需匹配的前提(tí)下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从(cóng)央(yāng)行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅(fú)增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续(xù)政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季(jì)度美国总统奥巴马几岁-height: 24px;'>美国总统奥巴马几岁将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比多(duō)增的态(tài)势。税(shuì)期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历史相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策(cè)力度(dù)以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得(dé)市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回(huí)购(gòu)资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场(chǎng)释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧。

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