文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部(bù)门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓(huǎn)后私(sī)人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而(ér)产生的利(lì)息(xī)等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩(kuò)张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受(shòu)以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依(yī)然(rán)存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压(yā)乔丹有多高力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于(yú)逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台(tái)综合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能(néng)有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏(hóng)观(guān)杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内(nèi)难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也(yě)在过往(wǎng)有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例(lì)，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议(yì)上提(tí)出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年中时(shí)市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要(yào)可以分(fēn)为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的(de)扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于(yú)房地产(chǎn)价(jià)格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资(zī)进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠(huì)养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷(dài)款以及(jí)租(zū)赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年(nián)全(quán)年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

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