文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是(shì)房地产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问题(tí)不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足(zú)率从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对(duì)冲基金Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结(jié)合的这(z72小时是几天，72小时是几天几夜hè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个(gè)受(shòu)害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突出的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的西海岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风险，而是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通(tōng)过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银(yín)行，对金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地(dì)产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联(lián)网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科技企业的(de)盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技(jì)企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公司净利(lì)润中位(wèi)数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在(zài)利润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市值科(kē)技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业(yè)模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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