文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私(sī)人(rén)部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一(yī)步(bù)加杠杆的空间都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约(yuē)束。年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定(dìng)格(gé)，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产(chǎn)作(zuò)为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占(zhàn)比最大的(de)组成部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费决策(cè)。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居(说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这(zhè)使(shǐ)得居(jū)民(m说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性工具(jù)对(duì)企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为严(yán)重(zhòng)的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或(huò)将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有(yǒu)以下几个维(wéi)度(dù)。一是城(chéng)投化债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时(shí)适量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的(de)实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一(yī)般也(yě)较好，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加(jiā)大投资(zī)和生(shēng)产带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因此私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门(mén)杠(gāng)杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部(bù)门加杠杆是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间(jiān)，民(mín)间固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行(xíng)信(xìn)贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明(míng)实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求难以(yǐ)回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间受年(nián)初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外(wài)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市二手房(fáng)价格同比出(chū)现下(xià)降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一(yī)季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性的(de)担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年来的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增(zēng)长(zhǎng)势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡(pō)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相(xiā说女生坐摇摇车是什么意思，摇摇车的意思污ng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新(xīn)设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具以(yǐ)及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来(lái)进一步(bù)提(tí)升(shēng)额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时(shí)适(shì)量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

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