王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度(dù)低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发(fā)生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么就大错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快(kuài)速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默(mò)上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底(dǐ)，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很(hěn)难验证。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么(me)计算(suàn)出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分(f爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗ēn)红(hóng)率(lǜ)下(xià)降(jiàng)，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就(jiù)出来了。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金的(de)成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会(huì)因为股(gǔ)息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策(cè)，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看(kàn)到(dào)，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息(xī)股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一(yī)点有(yǒu)点(diǎn)与我(wǒ)们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可(kě)以清晰(xī)看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金(jīn)，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年(nián)大行承担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来从事小微业务(wù)的(de)中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金(jīn)融服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整(zhěng)。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用(yòng)于补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理(lǐ)利润和合理(lǐ)息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：<爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗strong>那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告，不(bù)构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举例(lì)或陈述事(shì)实之用(yòng)，不(bù)代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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