文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和(hé)商(shāng)业地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过于(yú)集中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银(yín)行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不(bù)是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一(yī)般散(sàn)户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不(bù)是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题(tí)的是写字楼(lóu)的空(kōng)置率上升(shēng)和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图(tú)等(děng)信息(xī)科技公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响(xiǎng)要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非(fēi)金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不(bù)会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠(kào)的(de)盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的(de)生活方式，互联网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价(jià)格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业(yè)亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公(gōng)司(sī)这一比例为(wèi)38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型科技(jì)企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润(rùn)和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在(zài)流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本(běn)与科(kē)创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周(zhōu)期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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