平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融(róng)资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的(de)格局(jú)。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱(ruò)排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便(biàn)按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设(shè)全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点(diǎn)的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度(dù)触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历(lì)史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度(dù)的格局。

• 　　一则(zé)，企一个男的长期不碰他老婆是什么原因业直接融(róng)资(zī)同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票(piào)融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰，对(duì)净融资构成拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其(qí)中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷(dài)款延续(xù)前(qián)期亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(l一个男的长期不碰他老婆是什么原因iàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临(lín)的一个男的长期不碰他老婆是什么原因净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的(de)首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得(dé)警惕的是，4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下(xià)行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能(néng)较快衰减。

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