“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经(jīng)济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个标(biāo)的转移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反(fǎn)复地杀(shā)到了底部，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非(fēi)常小心，避(bì)免选了(le)半天，标的(de)公司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没(méi)有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资金来源(yuán)，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自新盘的(de)销售。但(dàn)今(jīn)年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的房企在资本市场表现(xiàn)相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是(shì)行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这(zhè)些都是我们看重的(de)一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健(jiàn)特色(sè)的国央(yāng)企房企，其(qí)财务(wù)指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来(lái)市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地(dì)块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它本身(shēn)储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半(bàn)在一线城(chéng)市，另外(wài)一半也主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业(yè)的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章(zhāng)法仍要(yào)小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有(yǒu)想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来(lái)，这个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对(duì)房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净负(fù)债率提高到(dào)一个(gè)比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越(yuè)秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率(lǜ)持(chí)续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集(jí)团(tuán)等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制了公司的(de)扩张速(sù)度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具(jù)备(bèi)“最后(hòu)赢家”的(de)黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央(yāng)企的融资成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿(ā)巴马资产管理有限公司就长期持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的(de)几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨江集团(tu500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两án)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以(yǐ)来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销(xiāo)售规(guī)模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多(duō)维度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了(le)扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和(hé)滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系(xì)密(mì)切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收(shōu)比重(zhòng)只(zhǐ)占到(dào)近(jìn)六(liù)成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样较为(wèi)积(jī)极(jí)，根据诸葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也(yě)让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来(lái)多(duō)家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产(chǎn)开发只(z500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两hǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游(yóu)应用行业(yè)主要(yào)包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电(diàn)器(qì)、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目(mù)前暂(zàn)居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺赛(sài)道(dào)的公司(sī)，它(tā)们(men)分别是(shì)富安娜和(hé)水星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月线(xiàn)连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研(yán)发(fā)、设(shè)计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌(pái)。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现(xiàn)归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江(jiāng)山。需要强调(diào)的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价500克是多少斤等于多少斤，500克是多少斤两值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集(jí)团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而(ér)言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在(zài)困境反转露出(chū)曙(shǔ)光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港上(shàng)市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分(fēn)析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难(nán)度是非(fēi)常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有关系的。”他进一步强调。

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