《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也(yě)提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对(duì)市(shì)场的(de)判断上提供明显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金(jīn)融等行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高(gāo)点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化(huà)工、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中国(guó)全球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口(kǒu)国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一(yī)季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的(de)节奏来看，一(yī)季度社融信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的(de)情况(kuàng)一致。另外，根据不(bù)完(wán)全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确(què)的政策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通(tōng)消费(fè乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字i)品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产(chǎn)资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回(huí)落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会(huì)，交易的反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹(dàn)机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一(yī)个相对可(kě)靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】 乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字trong>

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究(jiū)与教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。