《基(jī)金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也是(shì)不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是(shì)反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数(shù)据(jù)传递的信息(xī)都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复(fù)苏(sū)力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上(shàng)提(tí)供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事(shì)业(yè)、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行(xíng)业(yè)处于(yú)历(lì)史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性是下一步决(jué)策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预(yù)测可能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标(biāo)之一，正(zhèng)如每年大家对出(chū)口(kǒu)进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东盟(méng)、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融入到(dào)中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近期的数据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化(huà)又(yòu)还没有看到，当前(qián)市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加(jiā)速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历(lì)了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意(yì)愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的(de)居民(mín)提前还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不完全(quán)统(tǒng)计(jì)的4月部分银行(xíng)的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可(kě)能流(liú)到了(le)低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同(tóng)时全球库存周期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素(sù)以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌(diē)和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需(xū)求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角(jiǎo)度看，投秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在(zài)周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大(dà秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文(wén)多(秋处露秋寒霜降是指哪六个节气？ 秋处露秋寒霜降是哪首诗duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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