来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济(jì)体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集(jí)中(zhōng)体现，剔除(chú)食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝(jué)大(dà)部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可(kě)以理解为是(shì)“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币，而M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的(de)现金(jīn)，属于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆(lù)续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币(bì)的创(chuàng)造速度(dù)。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府(fǔ)部门(mén)大幅度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)经降(jiàng)到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却(què)依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐(zhú)步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄(xù)率情(qíng)况也能(néng)看得(dé)出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改善，将超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的货币流(liú)通(tōng)速(sù)度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流通速(sù)度(dù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一(yī)季(jì)度(dù)统计局居民收支调查(chá)数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候(hòu)的(de)水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的(de)状况，我们依然(rán)可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些，稳定实(shí)体的融(róng)资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业融资成本上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题(tí)中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存(cún)量房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临(lín)调整压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投(tóu)资的回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才能加快(kuài)，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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