文丨明明(míng)FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升高(gāo)，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后(hòu)企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力有所下降(jiàng)。目前来(lái)看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高(gāo)于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债(zhài)融资(zī)。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初财(cái)政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初的财(cái)政预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，经过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门的融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适(shì)时九龙司是哪里？适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步抬(tái)升杠杆的条件(jiàn)并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的(de)实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这其中既受企(qǐ)业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一段(duàn)时间(jiān)，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎零(líng)九龙司是哪里？增长(zhǎng)。第(dì)二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回(huí)暖对融(róng)资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代(dài)，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非(fēi)常规(guī)财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去(qù)年(nián)经济(jì)受(shòu)疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭义政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现(xiàn)由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累(lèi)计值随(suí)同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的(de)居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期内(nèi)居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体系对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性(xìng)难以保证，预计信贷(dài)后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个(gè)维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前(qián)偿(cháng)还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出(chū)长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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