来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处于(yú)低位水平(píng)。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球(qiú)大(dà)宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球(qiú)性的(de)外部(bù)因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大部(bù)分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性，都可以用(yòng)来(lái)做(zuò)货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物(wù)物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币(bì)”。通俗的(de)说，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现(xiàn)能(néng)力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计(jì)中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告(gào)别(bié)了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长(zhǎng)；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选(xuǎn)择购买(mǎi)银(yín)行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例(lì)如，一(yī)个居民(mín)从(cóng)银(yín)行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实(shí)也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zh谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗àng)，不仅要看货(huò)币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到(dào)来的(de)时候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位(wèi)。整个(gè)过程可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币(bì)存量大(dà)幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速(sù)度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影(yǐng)响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非(fēi)春节月份第二(èr)次出现这种情况，上一次(cì)是08年金(jīn)融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最(zuì)高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因素，居民(mín)加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公(gōng)共(gòng)部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币(bì)增(zēng)速(sù)维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造的货币(bì)量(liàng)处(chù)于(yú)低(dī)位(wèi)，也反映(yìng)了(le)货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处(chù)于高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2谢娜给刘烨打过几次胎，谢娜和刘烨怀孕过吗021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的(de)信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系(xì)来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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