王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经(jīng)营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股平(píng)时关(guān)注度(dù)并(bìng)不高。等到(dào)因几根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的(de)情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了(le)。如(rú)果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的估(gū)值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什(shén)么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他(tā)们不会(huì)因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投得物上的东西是正品吗，得物上的东西是新的还是二手资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工(gōng)智(zhì)能等板块行情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出(chū)了一(yī)个完(wán)美(měi)的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场利率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的(de)个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入了高(gāo)股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业(yè)的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造(zào)成了较大(dà)影响，尤其是对一些(xiē)原来从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以(yǐ)下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融(róng)领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越(yuè)好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政(zhèng)策(cè)也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的(de)合理利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产品(pǐn)的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究(jiū)报告。

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