文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其(qí)实(shí)来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地(dì)产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资(zī)产端的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足(zú)率(lǜ)从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业(yè)模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōn凝神静气的意思，凝神静气的意思解释g)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论(lùn)从规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都(dōu)不(bù)会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有统计对科技(jì)企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷(dài)危机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外，科技(jì)股也不(bù)像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场(chǎng)，资本(běn)市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真(zhēn)正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达(dá)到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占(zhàn)总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业创造(zào)利润和现(xiàn)金流(liú)的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业(yè)若(ruò)不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大(dà)多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不(bù)是广泛(fàn)和持(chí)久的(de)经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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