“现在(zài)的(de)房地产很难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的(de)关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指出，从(cóng)行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底部(bù)，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需要非(fēi)常小心，避免选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外(wài)，洪灏(hào)指出(chū)，需要(yào)满(mǎn)足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企的(de)主要资金来源来自新(xīn)盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销(xiāo)售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的(de)最低水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业(yè)内最低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能够同时(shí)满足上述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产(chǎn)、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地(dì)产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国(guó)央企房(fáng)企也踩了(le)“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财(cái)务指标称得上完(wán)全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速(sù)度(dù)的张弛有(yǒu)度(dù)尤为重要，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入(rù)地(dì)块也实现了快速的开(kāi)盘利用(yòng)率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这(zhè)类企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张(zhāng)的民(mín)营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会(huì)时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快，但未来的(de)两年市(shì)场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看(kàn)来，这个(gè)比例如果超过60％，就是扩(kuò)张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要求不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前(qián)房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个(gè)比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳(shū)理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净(jìng)负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不下，在2020年(nián)至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一(yī)筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央(yāng)企确实会(huì)更(gèng)胜一(yī)筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房(fáng)企同样受到机(jī)构(gòu)的青睐(lài)。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回(huí)报灵(líng)活配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开(kāi)始，百(bǎi)亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集(jí)团。根据一(yī)季报，该资(zī)产公司(sī)的几只产品合计持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近(jìn)三(sān)年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度(dù)都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期(qī)发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江集团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局(jú)关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的土储补充同(tóng)样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至(zhì)今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构(gòu)的(de)集(jí)中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团(tuán)发布公告(g燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗ào)表示，公司于5月(yuè)10日(rì)接受了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发(fā)环节与上游材(cái)料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新(xīn)盘开工不足导致(zhì)上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消(xiāo)费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模越来(lái)越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的(de)十大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为基(jī)金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧的(de)两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同(tóng)时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(f燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗ēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表现最好的是志(zhì)邦家(jiā)居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利(lì)润，公司都(dōu)实(shí)现了(le)同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)燃气热水器是一直开着还是用时开省电，燃气热水器每天晚上需要关吗东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗(luó)洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优(yōu)选和广发安宏回报均(jūn)增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股(gǔ)东中仅有的(de)两(liǎng)只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只(zhǐ)产(chǎn)品均(jūn)登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到期的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内(nèi)做到到期之后(hòu)提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调(diào)。

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