《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上(shàng)0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号期对(duì)市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(d0031是哪个国家的区号啊，00371是哪个国家的区号iǎn)耐心(xīn)。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传(chuán)递的信息(xī)都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲(pí)弱的(de)复(fù)苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒(méi)等行(xíng)业(yè)成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场的(de)进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是(shì)脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一(yī)，正(zhèng)如(rú)每年大(dà)家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很(hěn)多的应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一(yī)带(dài)一路(lù)、上合(hé)和(hé)广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中(zhōng)国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重(zhòng)要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国这(zhè)些重(zhòng)要出(chū)口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历(lì)了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外(wài)，根据不完全统计的(de)4月部分(fēn)银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金(jīn)回流并不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能(néng)流到了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说(shuō)明无论是对实物(wù)投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门(mén)的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总(zǒng)体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及(jí)服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为我(wǒ)们提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业2023年归母(mǔ)净利润的(de)预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产等(děng)行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学(xué)术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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