主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义(yì)营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设(shè)备(bèi)等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价(jià)等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改(gǎi)善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中(zhōng)下游利润增(zēng)速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先(xiān)指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)带来的(de)抑(yì)制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对(duì)当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对2022年(nián)全年工业企(qǐ)业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年开始(shǐ)前期(qī)社(shè)保(bǎo)费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增更大力度(dù)的降费(fèi)政(zhèng)策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业(yè)链，成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍(réng)显现(xiàn)韧(rèn)性，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业(yè)收入(rù)回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续(xù)好于其(qí)他行业重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思g>，单(dān)月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整体(tǐ)利(lì)润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入(rù)与成本压力(lì)均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味着成(chéng)本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的(de)企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束(shù)持(chí)续一(yī)年的(de)下(xià)滑过程(chéng)，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估(gū)的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业效益(yì)数(shù)据点(diǎn)评（23.03）重庆自白书是什么意思，渣滓洞自白书是什么意思strong>》

　　证券分(fēn)析师：屠(tú)强王胜

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