分析师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续(xù)积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末继续增加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧(jǐn)预期(qī)，对(duì)于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的模板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家(jiā)银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于(yú)去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末(mò)略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转，相关市(shì)场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较难(nán)大幅(fú)回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显(xiǎn)低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币(bì)贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外(wài)币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率(lǜ)保(bǎo)持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点(diǎn)至5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落(luò)，但我们认(rèn)为主要是由于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民存款资(zī)金重新(xīn)流入理财(c木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思ái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一(yī)个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节(jié)性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增(zēng)速(sù)上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季(jì)度的(de)相邻月份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中(zhōng)也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判(pàn)断。由于(yú)下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息(xī)，预计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的(de)增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预(yù)计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

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