文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门(mén)举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也(yě)愿(yuàn)意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期受到了(le)一定(dìng)冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的(de)约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由于当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年(nián)专项(xiàng)债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经(jīng)济的复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法大(dà)概有以(yǐ)下几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及决心，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央政府适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部(bù)门的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经(jīng)济(jì)快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经营状况一(yī)般(bān)也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了(le)三年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并(bìng)不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济体(tǐ)的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分(fēn)没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫(yì)情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融(róng)资(zī)需(龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于(yú)去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲(jiǎng)并(bìng)未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民(mín)的资产结(jié)构主(zhǔ)要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房(fáng)产价格的低(dī)迷制约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地(dì)产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市(shì)二手房价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降(jiàng)不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连续多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民收入(rù)和(hé)信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的贷(dài)款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的(de)居民累计新增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货(huò)币政策工(gōng)具(jù)的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性(xìng)较低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过(guò)去年全年的一半，其可持续性难以保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的(de)态度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央政(zhèng)府(fǔ)层(céng)面的情况(kuàng)相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过(guò)总量工(gōng)具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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