王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会(huì)吸引绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错(cuò)特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部为什么懂手机的人都不用华为分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(f为什么懂手机的人都不用华为ēi)常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年(nián)春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几(jǐ)根大(dà)线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经(jīng)历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意外的(de)“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利好，没(méi)有明(míng)确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的就(jiù)是以股(gǔ)票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不(bù)会因为(wèi)股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决(jué)策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股比重降幅(fú)；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖出(chū)银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速(sù)。春为什么懂手机的人都不用华为节后的这段(duàn)时间，银(yín)行股(gǔ)刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金(jīn)成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不(bù)过(guò)保(bǎo)险资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各(gè)类(lèi)投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图(tú)上也可以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有(yǒu)吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的(de)一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了(le)一些监管要求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银(yín)行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利(lì)润并不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不(bù)构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 为什么懂手机的人都不用华为