平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月(yuè)降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此(cǐ)外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助(zhù)于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够为企业(yè)贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火热、居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增(zēng)，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支(zhī)持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融月均(jūn)同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于(yú)，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这(zhè)可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企(qǐ)业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(宝马和特斯拉哪个档次高lì)率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还规模达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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