平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史(shǐ)同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款(kuǎn)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不rong>小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业(yè)直(zhí)接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业(yè)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不中长期贷款在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回升。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)一个人去巴基斯坦安全吗，中国人去巴基斯坦安全不人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批(pī)次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中(zhōng)下(xià)旬才能(néng)发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期分(fēn)别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增(zēng)6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高(gāo)。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出(chū)企业(yè)信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新(xīn)高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经(jīng)济的可持(chí)续(xù)性，能够为企业贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这(zhè)可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化(huà)也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。