文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一(yī)定要从鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大(dà)的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次(cì)贷(dài)危机(jī)后(hòu)监(jiān)管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显(xiǎn)著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题(tí)。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上(shàng)系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是(shì)影(yǐng)响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金融危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多(duō)数科(kē)创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融(róng)资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的(de)占比为76.5％，债券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息(xī)技术的快速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大(dà)家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际(jì)盈利(lì)能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大(dà)的因特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如今大型科(kē)技企业的盈利(lì)模式(shì)成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云(yún)业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一(yī)水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元(yuán)。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利(lì)润(rùn)和现金流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大(dà)大增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有自(zì)我造血能力的(de)大(dà)型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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