文丨(gǔn)明明 章立聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利(lì)率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下(xià)几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(b绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思ì)政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币信贷合(hé)理(lǐ)增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构(gòu)性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后(hòu)续政策(cè)将更(gèng)加“精准有力(lì)”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是缴税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走(zǒu)款可(kě)能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会(huì)有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体(tǐ)资金(jīn)流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意(yì)愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个(g绿肥红瘦暗指什么感情和意思，绿肥红瘦暗指什么意思è)月(yuè)资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们(men)测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温(wēn)，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相(xiāng)对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个月(yuè)内资(zī)金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率下(xià)行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预(yù)计利率以(yǐ)震荡走势(shì)为(wèi)主，建(jiàn)议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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